稳定币行业正在进入一个更复杂的竞争阶段。过去，Circle和Coinbase围绕USDC建立的合作关系，被市场视为加密金融基础设施的一种成功模式。但随着Hyperliquid等新型交易平台快速崛起，这套商业结构开始出现新的压力。
7月15日，摩根大通下调了对Circle（CRCL）和Coinbase（COIN）的业绩预期，原因之一正是双方与Hyperliquid达成的新合作关系。摩根大通认为，这种变化可能削弱Circle依靠USDC生态获得收入的能力，并对其长期商业模式形成挑战。
问题的核心，并不是USDC失去市场需求，而是稳定币价值分配方式正在发生变化。
过去几年，Circle与Coinbase通过合作推动USDC流通。Circle负责发行稳定币，Coinbase则利用交易平台、用户网络和金融服务场景帮助扩大USDC使用范围。两家公司在一定程度上形成互补关系：USDC规模增长，双方都能从生态扩张中获益。
但随着更多大型交易平台加入竞争，情况开始改变。
摩根大通将这一局面描述为“囚徒困境”。在分析师看来，Circle和Coinbase为了扩大USDC市场份额，可能不得不争夺更多分发渠道，而这种竞争反而会压缩双方原本共享的利益空间。
Hyperliquid正成为这个变化中的关键变量。
作为去中心化永续合约交易平台，Hyperliquid近年来增长速度非常快。数据显示，该平台目前持有约60亿美元USDC，占USDC流通总量约8%。仅今年7月，Hyperliquid交易量已经超过1500亿美元，其规模约达到币安同期交易量的11.5%。
这类数据说明，稳定币的核心竞争场景正在从传统交易所扩展到新的链上金融应用。
对于Circle而言，稳定币业务过去依赖的是规模效应。流通量越大，储备资产产生的利息收入和商业合作空间就越高。但随着市场结构变化，真正决定稳定币价值的不只是发行规模，还包括谁掌握用户入口、交易场景和流动性。
Hyperliquid这样的协议正在挑战传统交易平台的角色。
它们不一定需要建立类似中心化交易所的庞大组织，而是通过链上机制吸引交易者、资金和开发者。当越来越多资金直接在链上流转时，稳定币发行商与交易平台之间的关系也会重新调整。
Coinbase同样面临压力。
作为USDC的重要推广方，Coinbase不仅希望扩大稳定币使用范围，也需要维护自身在加密金融生态中的竞争位置。如果更多流量入口被去中心化交易平台吸收，传统交易所的优势可能被进一步削弱。
不过，这并不意味着USDC生态会立即受到冲击。稳定币市场仍处于高速发展阶段，机构支付、跨境结算、链上金融等需求都在扩大。对于Circle和Coinbase来说，更大的问题是如何避免在生态扩张过程中出现内部竞争。
这也是摩根大通关注的地方。
加密行业的发展正在从单纯追求用户增长，转向争夺基础设施控制权。谁掌握交易入口，谁掌握流动性，谁能够成为链上经济中的默认支付工具，都会影响未来几年的市场格局。
Hyperliquid的崛起只是一个信号。随着更多链上应用开始承担金融中介角色，稳定币发行商、交易平台以及区块链协议之间的边界可能会越来越模糊。Circle和Coinbase需要面对的，不只是一次合作调整，而是一场商业模式重新排序。
